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虽然有高基数，但3 月金融数据同比仍然高增，连续三个月大幅超市场预期。财政货币政策的实际力度非常明显，有力地推动了货币信贷的增长，而且政策的力度暂时还没有明显减弱，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复。

我们对经济继续复苏保持乐观态度。除了短期对风险偏好和经济增长的提振之外，这轮货币扩张在结构上也对股市更加友善。

高基数下3 月金融数据再次同比高增，各项数据明显超出市场预期。去年3 月新增社融达到4.65 万亿元，大幅高于当时的彭博一致预期3.55 万亿元，企业信贷明显增长，M2 增速单月上升0.5 个百分点。因此今年市场对今年3 月货币金融数据的同比增幅普遍保守。然而，3 月新增人民币贷款3.89 万亿元，同比多增7600 亿元，大幅超出市场预期的3.09 万亿元，信贷余额同比增速达到12.2%，继续创下2021 年9 月以来新高。在信贷的带动下，3 月M2 同比增速达到12.7%，在基数下依然保持了较高的增长水平。虽然3 月政府债、企业债净融资同比小幅下降，但是在信贷的带动下，3 月新增社融达到5.38 万亿元，同比多增7235 亿元，社融余额同比增速从2 月的9.9%恢复至10.0%。

财政货币政策的实际力度非常明显，有力地推动了货币信贷的增长。从信贷结构数据以及公开的新闻报道来看，货币财政协同支持信贷投放的力度仍然非常强。一是企业中长期贷款增速维持高位，准财政的支持起到了重要的作用，一方面是财政与准财政对于基建项目的支持，另一方面则是对于一些制造业投资项目的支持，政策性银行也起到了非常积极的作用，一个相关的例子是，进出口银行2023 年1 季度的制造业贷款余额环比增速达到了16%1，大幅高于全国信贷余额的1 季度的环比增速是5%。

中长期贷款与短期贷款余额增速一同上升，说明政策支持力度没有明显减弱。从去年3 季度以来，出现了非常罕见的短期贷款和中长期贷款增速共振向上的情况，上一次出现这种情况还是在2008 年11 月-2009 年11 月，当时中国的短期贷款与中长期贷款都出现了连续的上升。一般来说，中长期贷款增速上升，一般会带动利率上升，同时银行在有限额的额度内会更喜欢投放中长期贷款，因此短期贷款的增速会下降。这次中长期贷款与短期贷款增速共振上升，说明政策并没有明显地提高利率或是大幅收紧贷款额度。

在政策的支持下，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复。3 月居民短期贷款与中长期贷款均出现了明显恢复，3 月新增居民短期贷款6094 亿元，同比多增2246 亿元，反映居民消费信贷需求或者个体户经营资金需求的上升。3 月居民中长期贷款6348 亿元，同比多增2613 亿元，与3 月地产销售改善的趋势一致。3 月居民短期贷款与中长期贷款增速分别达到9.2%与4.8%，虽然仍然处在历史较低水平，但增速已经开始连续修复。

内生信贷需求大概率可以进一步恢复，我们对经济继续复苏保持乐观。从政策角度来看，目前的政策支持力度仍然没有明显的减弱信号，从近期部分新闻报道可以看出2，信贷利率可能仍在一个较低的水平、而信贷可得性则非常高，在经济复苏仍在早期阶段的时候，政策可能会继续保持较强的支持力度。从内生动能方面来看，随着政策支持的不断落地，内生信贷需求可能逐步修复，例如房地产部门。从上周（4 月3 日-4 月9 日）的数据来看，重点城市推盘量较3月周均值基本持平，去化率继续保持在六成的较好水平，房地产销售进一步展现出温和复苏的特点。

除了短期对风险偏好和经济增长的提振，这轮货币扩张在结构特点上也对股市更加友善。我们在报告《货币变局重塑市场格局》中指出，中国的货币投放正在经历一轮结构性的变局，以支撑资产价格的私人部门信贷在货币投放中的作用下降，财政与准财政在货币投放中的作用明显上升，去年下半年财政与准财政投放的货币占到新增M2 的比重超过42%。从中长期来看，财政投放货币在盈利端有利于实体部门投资回报率的改善，在估值端有助于降低股权风险溢价，对股市更加友善。从理论上来看说，股市与M2 的比值可能会逐步上升，目前已经出现了这样的迹象。